摘 要
本文回顾了美国REITs市场的发展历程与扩募实践，发现美国REITs市场的融资方式从最初以首次公开募股（IPO）为主逐渐转变为以增发扩募为主。经实证检验，总体来看投资增发扩募REITs获得的回报较高。这给我国REITs市场的发展带来了若干启示。
关键词
REITs 存量资产盘活率 增发扩募
改革开放以来，我国经济高速发展，在交通、能源、环保、市政等领域积累了大量优质基础设施资产。这些基础设施在建设的同时也产生了债务。不动产投资信托基金（REITs）是不动产证券化的重要方式。基础设施REITs作为以基础设施资产为底层资产的REITs产品，有利于参与基础设施建设的主体盘活存量资产，降低负债水平和财务风险。用好基础设施REITs这一融资工具，对我国基础设施领域的发展具有重要意义。下文将通过总结美国REITs市场的发展实践，分析REITs市场的募资方式，为我国基础设施REITs市场的发展提供参考借鉴。
美国REITs市场的发展概况
（一）REITs发展概况
REITs起源于美国。在1968年之前，美国市场上仅有10余只市值较大的REITs。1968—1973年，抵押贷款型REITs开始迅猛发展，数量和市值都在急速上升。其主要原因是20世纪70年代初期的石油危机导致美国通货膨胀严重，但当时的法令对银行存款利率设置了上限，大量资金流入证券市场，REITs产品也从中受益。在1974—1975年，美国经济步入衰退期，房地产市场供大于求，大量抵押贷款出现违约，房地产企业破产，REITs的发展转入低迷期。自1991年起，美国房地产行业复苏，REITs也迎来发展的高潮期。美国房地产信托协会（NAREIT）的数据显示，1990—1997年，REITs总市值从80多亿美元升至1400亿美元。2001年11月，住宅股票（Equity Residential）作为第一只REITs被纳入标普500指数样本股。2006年，第一只REITs交易型开放式指数基金——安硕道琼斯房地产指数基金成立。此后，市场对REITs产品的认可度提升，除受2008年金融危机影响外，整体来看REITs市场持续蓬勃发展（见图1）。
截至2020年末，美国上市REITs共有225只，总市值已经超过1.2万亿美元，可分为权益型REITs、抵押贷款型REITs和混合型REITs（见图2）。权益型REITs主要购买、管理和运营各类物业，获得产权和经营收入。投资者的主要收入来源为房地产的租金及房屋的增值收益。抵押贷款型REITs不直接投资或经营房地产，而是发起房地产抵押贷款、购买抵押贷款支持证券，主要收入来源为抵押贷款、抵押贷款支持证券的利息。混合型REITs的投资标的既包括物业也包括抵押贷款和抵押贷款支持证券。目前在美国市场上，绝大多数REITs为权益型REITs。
（二）底层资产类型
美国REITs市场经过半个多世纪的发展，不仅在全球范围内规模最大，而且底层资产多样。从底层资产类型来看，主流权益型REITs可以分为办公、工业、零售、酒店、住宅、林地、医疗保健、自主仓储、基础设施、数据中心、多元化、特殊类等12个类型。
根据产品规模的不同，可将不同底层资产的REITs分为三个梯队：第一梯队为住宅REITs、基础设施REITs、工业REITs和零售REITs，在REITs市场中分别占16.47%、14.41%、12.91%、12.71%；第二梯队为医疗保健REITs、自主仓储REITs、数据中心REITs和办公REITs，在REITs市场中的占比为5%~10%；第三梯队包括特殊REITs、自主仓储REITs、林地REITs和多元化REITs，占比均不超过5%（见图3）。
美国REITs市场的扩募实践
（一）美国REITs公司的主要融资方式
1．发展趋势：IPO规模缩水，增发规模扩张
美国REITs的融资方式从最初以首次公开募股（IPO）为主逐渐转变为以增发扩募为主。
1993—1994年，美国REITs迎来IPO大繁荣时期。根据拉尔夫L．布洛克所著《REITs：房地产投资信托基金》一书中的数据，1993年有100家REITs发行了股票1，共募资132亿美元，其中93亿美元是由50家新REITs募集而来。1995年，美国REITs的募资节奏放缓，当年IPO仅有8家，共募集9亿美元。1997年，共有318家REITs募集327亿美元，其中仅有26家为IPO，共募集63亿美元，其余均是增发扩募。
近年来，增发扩募融资日益成为美国REITs进行股权融资的主要方式。NAREIT数据显示，2000—2021年，美国REITs市场年均IPO规模约为21.93亿美元，年均增长率为4.4%；年均增发规模约为251.89亿美元，年均增长率为14.7%。整体来看，随着IPO规模的不断缩水，增发规模在不断扩张。
2．主要原因：已上市REITs竞争力较强
出现上述情形的原因，主要是美国REITs市场已经形成了较为稳定的竞争格局，已上市REITs更有竞争力。当市场规模出现扩张时，已上市REITs会很快挤占这部分市场份额，暂未上市的REITs则可能失去IPO机会。
已上市REITs的竞争力主要体现在以下两方面。第一，美国的物业市场竞争充分，很多已上市REITs已经聚焦某个特定的领域并形成核心竞争力。第二，已上市REITs在通过增发扩募获得资金后可投资更多的项目来分散风险，更加稳健，收益率更高。
（二）不同行业REITs公司IPO与增发扩募的投资回报对比
分行业统计同一时期不同发展阶段上市REITs的投资收益率，可以从一定程度上减少时间差别和行业差别带来的扰动，进而从投资回报的角度分析REITs在不同发展阶段的运营能力。
笔者统计了2010年1月至2022年3月美国公募REITs的IPO和增发扩募的情况，计算IPO或者增发日后1年的投资收益（包括股价变化和股票分红），并以募资规模为权重，加权计算各行业在统计期的投资收益率后发现，在多个行业中，投资增发扩募REITs的回报总体较高，间接说明其管理能力较IPO公司更强。
具体来看，在12种权益型REITs和2种抵押型REITs中，办公REITs、数据中心REITs均没有在同一时期同时出现IPO和增发扩募的情况，因此无从比较。有8种REITs增发扩募的回报总体更高，权益型中的住宅REITs、多元化REITs和2种抵押型REITs的表现最为明显（见图4）。林地REITs、酒店REITs、特殊REITs、基础设施REITs也表现出类似的规律，但样本数量过少，仅有1年同时出现过IPO和增发扩募，不再作图展示。
有2种REITs公司表现出与上述规律相反的情况，其IPO的投资收益率更高，分别是自助仓储REITs和零售REITs。其中，自助仓储REITs在统计期内仅在2015年同时出现了IPO和扩募增发，IPO为1次，增发扩募为2次，样本数据较少，所以观测存在失真的可能性。零售REITs的数据相对丰富，不同年份的投资收益率如图5所示。
还有2种REITs没有表现出明显的规律，分别是医疗保健REITs和工业REITs。其中工业REITs数据呈现阶段性特征，在2010年、2013年、2014年均为IPO REITs的投资收益率更高，此后的2016年和2017年情况则相反，增发扩募REITs展现了更高的投资收益率（见图6）。医疗保健REITs数据较少，不再作图展示。
总体来看，投资增发扩募REITs获得的回报总体较高，间接说明其运营能力更强。
（三）同一REITs在IPO与增发扩募后的投资回报对比
通过对比同一REITs在IPO与增发扩募后1年的投资收益率，可以分析一家公司在生命周期不同阶段的运营能力。
笔者在统计相关资料时发现，受样本企业个体差异及所处行业等市场因素扰动，总体来看，同一REITs在IPO与增发扩募后的投资收益率无明显规律性特征，但一些重点行业呈现出自身特点。
具体来看，工业REITs、数据中心REITs在增发扩募后的投资收益率较IPO要高。例如，在2011年进行IPO的工业REITs STAG实业公司（STAG Industrial， Inc．）在1年后的投资收益率为17.23%，在2020年增发扩募后1年的投资收益率达到42.34%。数据中心的开发商兼运营商核心站点房地产公司（CoreSite Realty Corporation）在2010年IPO之后1年的投资收益率为-10.60%，在2020年增发扩募后1年的投资收益率达到13.82%。当然因为外部环境不同，对不同时期进行比较可能失之偏颇，但总体来说成熟公司的投资回报更高。
对我国REITs市场的启示
第一，我国的REITs市场拥有巨大潜力，运用REITs可以有效盘活大量固定资产。从数据来看，2020年美国REITs的存量市值占美国固定资产净存量的比重（存量资产盘活率）为1.84%。截至2022年7月，我国的基础设施REITs2一共发行14只，其中13只已上市，上市规模为501亿元。如果我国REITs市场发展到美国的程度，保守估计REITs规模将突破2万亿元。
第二，美国REITs市场在不同的发展阶段侧重不同的发展路径。在发展初期，市场尚未形成稳定的竞争格局，新REITs有机会挖掘不同资产进入REITs市场，市场也需要更多专业的管理人来丰富行业管理经验。此时，REITs的融资形式以新发基金为主，在美国是REITs进行IPO。当市场发展到一定阶段，市场竞争格局趋于稳定，行业壁垒逐步形成，新管理人挖掘资产的机会有所减少，已有REITs更具竞争力，可通过不断增发扩募形成良性循环。
当前，我国REITs市场正处于发展初期，融资方式更接近IPO，且每年收益中的大部分会分配给REITs投资者，REITs自身掌控的现金较为有限。当市场规模发展到一定阶段后，REITs行业将趋于稳定，如管理人希望改善存量项目的经营情况，则需要引入外部资金，届时增发扩募势必成为我国REITs进一步发展的主要路径。因此，笔者建议REITs管理人积累更多符合我国REITs情况的管理经验，在REITs市场建立更加丰富的管理人队伍。同时，管理部门可关注扩募规则的顶层建设，为市场通过扩募进一步发展指明方向。
注：
1．美国REITs主要采用公司型，自身即为法人主体。
2．目前，我国REITs的结构一般包括三层：第一层是基础设施基金，第二层是资产支持专项计划，第三层是项目公司。基础设施基金从投资者处募集资金，用于购买资产支持专项计划份额，资产支持专项计划进而持有项目公司100%的股权，并通过项目公司持有基础设施项目权益。
参考文献
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◇ 本文原载《债券》2022年10月刊
◇ 作者：招商证券投资银行委员会 戚铭 崔雅强 肖雪
◇ 编辑：鹿宁宁 刘颖