界面新闻记者 | 张艺
啤酒界“华南王”珠江啤酒（.SZ）披露了一份史上最好成绩单。
珠江啤酒2024年实现营业收入57.31亿元，同比增长6.65%；归母净利润8.10亿元，同比增长29.95%。两项指标双双创下历史新高，也优于行业整体表现。
界面新闻发现，珠江啤酒业绩创新高的同时，面临三大隐忧。首先，公司靠产品高端化来提高利润水平，但其中高端产品占比已高，提升空间有限。
其次，募资使用效率问题。七年前定增募资的43亿元，还有26亿元躺在资金专户收利息，多个项目推进缓慢。
去年年报透露出最重要的问题在于，珠江啤酒全国化进程不进反退，在整体营收增长的同时，非华南地区的营收下降超10%。
显然这不是管理层想看到的。正因全国化迟滞不前，公司营收增长也十分缓慢，规模已远远落后“啤酒五强”公司。
那么，珠江啤酒全国化为何难以有效拓展？公司下一个增长引擎在哪？
珠江啤酒证券部人士回应界面新闻，公司正努力通过持续完善全国营销网络，加强广东省外市场的开拓，增强公司在其他地区的影响力。同时该人士认为，公司中高端市场还有一定的增长空间。
量价齐升拉动业绩
营收突破新高，归母净利润跳过7亿元区间，直接站上8亿元，销售毛利率来到近四年高位。与同行相比，珠江啤酒去年业绩的表现可圈可点。
啤酒公司有着明显的季节特征，二三季度为旺季，一四季度淡季。通常情况下，三季度是表现最好的季度。
珠江啤酒去年表现略有出入，三季度利润环比下降。分季度来看，珠江啤酒去年二季度利润最高，达3.79亿元；三季度为3.07亿元；四季度向来最为疲弱，只取得了373.51万元的净利润，同比勉强转正。
珠江啤酒是A股首家披露2024年年报的啤酒公司，其他已披露业绩快报或预告的公司有喜有忧，行业整体偏弱。
其余同行业绩多表现疲弱，尤其是“啤酒三强”。
由上可见，珠江啤酒业绩在全行业已是中上水平。量价齐升是公司去年业绩增长的两大主因。
“公司的销量和营收、利润都是同比增长的。销量的增幅略优于行业整体趋势。” 珠江啤酒证券部人士对界面新闻表示。
当下中国啤酒行业已进入平稳发展阶段，整体上升空间有限，因此各企业均在优化结构，提升高端产品的营收占比。
销售量方面，珠江啤酒产销量均优于大势。
国家统计局数据显示，2024年，中国啤酒行业规模以上企业完成啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6%。
但珠江啤酒产销量还在增加。年报显示，公司去年啤酒生产量144.97万吨，销售量143.96万吨，分别同比增长了3.31%和2.62%。值得注意的是，公司库存量也由4.21万吨上升至5.22万吨，增幅约24%。
价格上升则是由高端产品所带动的。
按零售价格高低，珠江啤酒将产品分为三类，高端产品主要为纯生啤酒、雪堡啤酒等，中档产品主要为零度啤酒等，大众化产品主要为传统啤酒等。高档啤酒在珠江啤酒营收构成中占大头。去年这一类产品贡献了39.04亿元的营业收入，同比增加约14%，营收占比高达约68%。
其次为中档产品，去年取得了12.39亿元营收，同比下滑了超10%，占比在两成左右。
此外，还有3.68亿元大众化产品的销售，营收占比只有6.42%。
高档产品销售毛利率48.60%，较另外两档均高出约12个百分点。受高档产品营收增长的影响，珠江啤酒去年销售毛利率46.30%，同比增加了3.48个百分点，为近四年高位。
“总体来看，公司受益于稳健的流通基本盘，同时97纯生大单品拉动餐饮竞争势能向上，结构升级韧性兑现，2024全年量价表现明显优于行业。”兴业证券研报表示。
尽管量价齐升推动业绩创新高，但珠江啤酒的隐忧正浮出水面。
中高端增长空间有限
珠江啤酒今年业绩将如何，关键看三方面，高端化的进展、产能扩建的进程和全国化的推进。然而，这份财报也透露出，珠江啤酒在这三方面均存在隐忧。
首先，中高端产品增长空间有限。
由上述数据可算得，珠江啤酒中高档产品营收占比已接近90%。因此，从公司自身角度来看，上升空间已十分有限。
“中高端占比还有多少空间可以参考一下青岛啤酒等同行的表现。”一位食品饮料行业分析师对界面新闻称。
青岛啤酒在国内中高端啤酒市场占据领先地位。公司2023年青岛啤酒主品牌销量456万千升，其中中高端销量324万千升，可算得销量占比71.05%；去年上半年，主品牌销量261万千升，中高端以上销量189.6万千升，占比上升至72.41%。
虽青岛啤酒未披露中高端营收占比，从销量占比来看，若乘上偏高的单价，也未必能达到珠江啤酒九成的水平。
重庆啤酒将消费价格8元及以上产品划为高档，价格大于等于4元小于8元为主流，价格4元以下列为经济。2024年中报显示，其高档产品和主流产品营收分别为52.63亿元和31.74亿元，营收占比高达95%。
其余啤酒公司的中高端化进程尚不及青岛啤酒。
华润啤酒2024年年报显示，公司去年实现啤酒销量约1087.4万千升，次高档及以上啤酒销量超过250万千升。其中，喜力销量增长近两成。
燕京啤酒2024年半年报显示，公司中高档产品营业收入50.64亿元，占主营收入的比例68.54%，较上年同期提升了3.71个百分点。
因此，珠江啤酒中高端产品占比已较高，高端化进程接近尾声。通过提升中高端产品占比来提升公司单吨价格水平，进而提升毛利率的空间已有限。
从整个啤酒行业来看，高端化趋势明显，各公司都在存量市场挤占高端蛋糕，大推高端新品，竞争已十分激烈。
如此激烈的竞争之下，珠江啤酒需要扩大产能，增加中高端供应，更需要走出广东，抢占增量市场。
26亿募投资金“躺赚”利息
中高端营收占比提升难度大，珠江啤酒便计划通过增加中高端产能来进行结构优化。但更深层的隐患来自战略执行的效率。
“公司高档产品收入占比确实是比较高的。”珠江啤酒证券部人士对界面新闻表示，高端市场竞争激烈，“整个行业消费结构在升级，因此还是有一定增长空间的”。
该人士告诉界面新闻，公司会持续优化产品结构，做好提质升级，后期会继续在产品改革创新方面做努力。“我们年报披露的中山、梅州等项目都在推进，均在优化相关的产能。”
在2025年新年贺词中，珠江啤酒董事长王志斌提到，2024年，公司“中高端产业升级项目落子南沙、东莞、梅州、中山、湛江，打造了一个又一个新质生产力高地”。
然而，上述项目有不少是募投项目，这些项目进展缓慢，也困住了珠江啤酒的发展。
2017年，珠江啤酒定增募集资金42.96亿元，计划用于现代化营销网络建设及升级项目、O2O销售渠道建设项目、啤酒产能扩大及搬迁项目、珠江-琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目、信息化平台建设及品牌推广项目等八个项目。
七年过去了，截至2024年末，八大项目中只有南沙珠啤二期年产100万千升啤酒项目、东莞珠啤新增年产30万千升项目已投产。其余，现代化营销网络建设及升级项目、O2O销售渠道建设及推广项目、湛江珠啤新增年产20万千升项目三个项目预计2025年末达到可使用状态。另有两个项目预计2028年末才达到可使用状态。
截至2024年末，珠江啤酒尚未使用的募资总额还有26亿元，占募资总额约40%；2023年末为29.48亿元。
这些资金存放于募资资金专户躺着收利息，利息收入净额就有4,880.82万元。
全国化战略开倒车
市场集中、高度依赖广东地区一直是珠江啤酒的一大特征。2024年年报显示，在过去的一年，公司不仅没有成功走出广东地区，销售集中度反而更高了。
去年珠江啤酒的业绩全靠华南地区拉动。公司华南地区营业收入为54.91亿元，占比达95.81%，营收同比增长了7.45%；其他地区只有2.41亿元，占比由2023年的4.98%降至4.19%，营收同比下滑了10.37%。
这一数据并未将广东地区单列出来。珠江啤酒人士告诉界面新闻，华南地区主要还是以广东地区为主。
退守广东并非珠江啤酒的主观选择，从公司去经销商的变化便可见一斑。
广东地区为珠江啤酒贡献了绝对优势的营收，但这一地区的经销商数量占比只有三分之一。
其他地区虽然营收占比约5%，但经销商数量多达883家，占据了三分之二的比例。
不仅如此，广东地区的经销商数量还在下降。截至2024年末，珠江啤酒经销商数量共1373家，较年初减少了近百家。减少的全是广东地区。
广东地区年初经销商数量604家，年末只有490家，减少了114家。
此消彼长，可见珠江啤酒“走出去”的意愿是强烈的。如此调整也意在进军全国更多市场。
“有增有降都比较正常，经销商变化总体还算比较平稳。”珠江啤酒回应界面新闻称，“我们会努力加强省外市场的开拓，持续完善全国的营销网络，持续提升在全国其他地区的影响力，在全国布局方面做出努力。”
那么，珠江啤酒的全国化进程为何不能有效拓展呢？
一方面，这与啤酒的区域特性有关。
因为消费者对啤酒新鲜度的要求较高，啤酒产品运输成本也较高。啤酒具有明显的区域性销售特点，有一定的销售半径，在销售半径以外与当地啤酒企业竞争将处于不利地位。
另一方面，也与全国市场饱和度相关，各龙头均在抢夺中高端市场。
珠江啤酒的全国化还在进行中。公司称，要“加快扩增量”，全国招商布局增速提质，新增珠江原浆体验门店244家，通过广交会、糖酒会、区域招商会等多元途径新拓客户。
珠江啤酒突围的窗口期正在收窄。百威、华润、青岛，啤酒行业营收超300亿元的“三足鼎立”形成，加上燕京啤酒与重庆啤酒两家营收超100亿元的公司，“五强”格局也已固化。
珠江啤酒不到60亿元的营收规模已与“啤酒五强”差距甚远，若全国化进程继续开倒车，市场份额或会被头部挤压，公司又如何突破增长瓶颈。
申万宏源研报认为，珠江啤啤酒在华南基地市场支撑下，若未来运作得当，有望依托华南市场进一步开启全国化的潜力，维持中性评级。
“如果公司不能持续有效地拓展华南地区以外市场，将对公司未来收入的可持续增长产生不利影响。”过往年报中，珠江啤酒均有此提示，2024年年报中这一句已删去。虽文字已删，但全国化突围难题仍待解。