“燕窝第一股”这个称号，燕之屋已经为之奋斗了多年。
红星资本局注意到，早在2011年，燕之屋就曾计划赴港上市，后因“毒血燕”事件折戟IPO。
2021年，燕之屋再次冲刺港股上市无果，随后在同年底转战A股。
2022年4月，证监会针对燕之屋招股书提出了57个问题，直指燕之屋营销、食品安全及关联交易等问题。
但在随后更新的招股说明书中，燕之屋并未对此做出准确回应；2022年9月21日，燕之屋主动撤回了IPO申报材料。
2022年12月1日，厦门证监局披露了厦门辖区IPO企业基本信息情况表，其中燕之屋的审核状态为“辅导备案”。燕之屋再度冲击“燕窝第一股”。
不过，燕之屋在资本市场接连受挫，也引来市场较大争议。上市之路一波三折背后，究竟暴露哪些问题？
↑资料配图 图据视觉中国
（一）
暴利行业的盈利困境
燕之屋成立于1997年，是一家从事燕窝产品研发、生产和销售的企业。
招股书显示，2019-2021年（报告期），燕之屋的营收分别为9.51亿元、12.99亿元和14.99亿元。
收入由线上渠道与线下渠道共同贡献，2021年，燕之屋线上收入占总营收的51.2%，线下收入占总营收的48.8%。截至2021年12月31日，燕之屋拥有116家直营门店（含直营市场二级门店）和519家经销商门店，共计635家线下门店。
按产品划分来看，目前燕之屋的主要产品分为常温即食燕窝、鲜炖燕窝、干燕窝及其他燕窝衍生产品。
其中常温即食燕窝又包括碗装的“碗燕”系列产品和瓶装的冰糖燕窝系列产品，燕窝衍生产品包括燕窝粽子、燕窝月饼、燕窝糕点等。
在各系列产品中，即食燕窝“碗燕”系列是燕之屋最主要的营收来源，2021年“碗燕”系列的收入为6.82亿元，占总营收的比重超过45%。
从毛利率来看，报告期内，燕之屋的主营业务毛利率分别为48.33%、48.51%和52.69%。
2020年主营业务毛利率与2019年基本一致，对于2021年主营业务毛利率的上涨，燕之屋表示主要是原材料采购均价降低以及公司促销力度有所减小所致。
从各产品毛利率来看，明星产品“碗燕”系列同时也是毛利率最高的产品。报告期间内，“碗燕”毛利率逐年增长，分别为52.96%、55.74%、59.64%。以2021年为例，产品平均销售成本为66.82元/碗，而平均销售价格则为165.54元/碗。
此外，红星资本局注意到，目前燕之屋天猫旗舰店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窝108g×6碗”产品，平台显示原价为1268元/盒，活动后售价为1141.2元/盒。也就是说，按目前的折后价格计算，燕之屋这款“碗燕”产品电商零售价可达每碗190元。
然而，虽然企业毛利率不低，但净利率却不高。
招股书显示，2019-2021年，燕之屋的归母净利润分别为0.79亿元、1.2亿元和1.67亿元，净利率分别为8.28%、9.37%、11.46%。
究其原因，是燕之屋高额的销售费用蚕食了企业利润。
（二）
3年近7亿
高额广告费用吞噬利润
招股书显示，2019-2021年，燕之屋的销售费用分别约为3.08亿元、3.17亿元和3.91亿元。企业三年累计销售费用超过10亿元，投入持续增长，销售费用率保持在25%以上。
巨额的销售费用中，广告宣传费占比最高。报告期内，广告宣传费分别为1.87亿元、2.37亿元和2.67亿元，分别占同期销售费用的60.84%、74.93%和68.37%，占同期营收的比例分别为19.72%、18.27%、17.85%。
2019-2021年，燕之屋广告费用累计近7亿元，相当于公司累计净利润的2倍。而近年来，燕之屋确实频频邀请明星代言、赞助综艺节目。
公开信息显示，2008年，燕之屋请来刘嘉玲代言；2018年，林志玲成为燕之屋品牌代言人；在2022年，赵丽颖接档成为品牌代言人。
2021年初，燕之屋成为了中国国家击剑队指定燕窝产品，还冠名了《鲁豫有约一日行》、电台节目《爱的小屋》、天津卫视《智者见智》和《智造中国》等节目。
大手笔的广告投入，也受到证监会的关注。反馈意见提出，要求发行人说明公司的业务驱动模式，是否存在通过大量广告营销支撑业绩，公司是否存在影响持续经营能力的相关风险。
与巨额营销费用形成鲜明对比的，是燕之屋十分“吝啬”的研发投入。
燕之屋招股书显示，募集资金中有1.6亿元将用于“研发基地升级建设项目”，占总募资金额的比例超过10%。但2019-2021年，燕之屋研发费用分别为0.19亿元、0.18亿元、0.19亿元，累计0.56亿。且研发费用率呈逐渐下滑的趋势，从2019年的1.97%，下降至2021年的1.35%。
从研发人员来看，截至2021年12月31日，燕之屋共有1705名员工，其中仅47人从事研发相关工作，占比仅为2.76%。
燕窝是一个行业同质化非常严重的行业，燕之屋如此重营销轻研发，或许很难在之后的行业竞争中提升自己的产品竞争力。
（三）
燕窝是不是“智商税”？
一直以来，燕窝厂家的营销逻辑，都围绕燕窝保养功效展开。
燕之屋的代言人刘嘉玲宣称其保养秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”，称自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。
燕之屋还曾宣传清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补，使得年过六旬容颜依旧。
燕之屋招股书都表示，燕窝是一种有数百年食用历史的珍稀食材，中医认为燕窝具有滋补养生作用。实验室研究表明，燕窝所含唾液酸在免疫调节、抗衰老、促进细胞生长等方面具有有益功效。
燕之屋的说法，也引来了证监会的注意。
反馈意见提出，是否存在前代言人刘嘉玲曾自称“每天吃一碗燕之屋的碗燕”，清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后靠燕窝进补等媒体广告情形，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险。
反馈意见还提到，需要发行人补充披露关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处。
事实上，燕窝是不是“智商税”的争议一直未停。
丁香园旗下健康科普平台丁香医生曾表示：“如果只是追求口感，吃吃燕窝也没啥事，但是如果想追求一些特殊的功效，那可能除了显得有钱，没有任何作用。
据《新民周刊》，也有部分专业人士提出过不同观点。厦门大学公共卫生学院副教授李红卫曾指出，燕窝当中的“唾液酸”，早已被医学研究证实是对人体健康有效的一种营养成分，且在所有已知食物中，燕窝的唾液酸含量最高。
对于燕之屋来说，市场的质疑是企业发展的一大危机。如果燕窝的功能被不断质疑，消费者也会不愿为其买单，企业以及行业整体都将面临销售困境。
燕窝除了要面对功效质疑，食品安全问题也是一大隐患。此前，燕之屋就曾陷入“毒燕窝”风波。
公开资料显示，2011年，有消费者在食用燕之屋的“特级血燕”后，出现发烧、头痛、恶心等症状。后经检测，燕之屋的血燕亚硝酸盐含量高达2371mg/kg，超出国家最高强制性标准的33倍。“毒燕窝”事件后，让燕之屋在2011年经历了重大打击。
小结：
燕之屋多次冲击IPO未果，背后暴露出了企业产品功效不明确、营销大于研发、行业门槛低等问题。
在这些问题没有解决之前，燕之屋或许很难让资本有足够信心。
红星新闻记者 刘谧
编辑 杨程