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中间商赚差价，云汉芯城寒酸版“芯片京东”梦：营收三年涨4倍，利润一年涨4倍，兜里却没钱！现金流都去哪儿了？
来源：市值风云
未上市已套现1亿。
作者 | 贝壳XY
编辑 | 小白
要问一个响亮的名字有多重要，你看老婆饼里没老婆、夫妻肺片没夫妻，但知名度和销售量都是顶呱呱。
风云君今天介绍的故事主人公，叫云汉芯城互联网科技有限公司（简称“云汉芯城”）。
一听这名字，带芯带互联，怕是有不少老铁的第一感是这家公司要么搞互联网
IT，要么搞芯片研发，反正都是火爆又值钱的买卖。
但其实，它还有可能是在互联网上搞芯片批发。
没芯没互联，就是个批发商
没错，云汉芯城的主营业务正是：通过自建自营的B2B线上商城，提供电子元器件销售业务，重点聚焦于中小批量订单。
其所属行业为F51批发业，并非互联网和相关服务行业，也跟芯片研发工作没啥关系。
（来源：云汉芯城官网）
说白了，就是上游供应商手中采购电子元器件，通过线上商城卖给下游客户，赚的是一上一下的差价，从主营业务10%出头的毛利率也能看出，本质是个批发商。
（制图：市值风云APP）
这样一家赚差价的批发商，于2021年年末向创业板递交了招股书，不过进展缓慢，时隔一年多，终于进入到第2轮问询阶段。
在电子元器件产业链中，上游原厂通常以批量化生产为主，且需要一定的刚性生产制造周期。下游需求方多为电子产品制造商，需求端会受到市场因素影响而长短期波动，与供应端产生存一定的错配。
基于此，上游原厂和下游需求方之间，存在一个规模较大的流通市场。分销商相当于流通市场中的“蓄水池”，完成电子元器件在不同市场、不同区域、不同供货期限的调配。
分销商又可分为原厂代理商、授权分销商及独立分销商等。
通常情况下，大批量订单和大中型客户主要由原厂代理商或授权分销商提供服务；海量的中小批量或中小企业订单，需求量小、需求不稳定、搜寻成本高，大代理商不愿接单，便出现了很多独立分销商。
（来源：云汉芯城招股说明书）
这样的独立分销商，早些年在深圳华强北，大概有成千上万家，甚至北京中关村的路边都能看到有人在卖，就连天桥上认真贴膜的小摊小贩或多或少也能搭上边。
总之，独立分销商的门槛并不高，且数量很多。
为何云汉芯城作为独立经销商之一，能在激烈竞争中站出来，甚至这两年还筹划着创业板上市？
关键之处在于赶上时机+头脑机智。
随着互联网的普及和大数据技术的发展，淘宝、京东等电商平台从成立到兴起，有头脑的生意人意识到电子元器件的分销商也可以向电商发展。
云汉芯城的曾烨曾老板，正是其中之一，于2011年创办了云汉芯城B2B线上商城（www.ickey.cn），将电子元器件的分销业务由传统线下转移到线上进行。
2018年，云汉芯城总裁兼CEO刘云锋曾放下豪言，“我们的目标是电子元器件行业的‘京东’”。
三年后云汉芯城筹划上市，豪言壮志完成几成了？
中间商赚差价的商业模式真的行得通？
批发商赚差价，钱赚到哪儿去了？
先来思考一个关键问题，批发商模式下的云汉芯城，能不能赚到钱？
云汉芯城用实际数据向我们回答了这个问题：
近五年，云汉芯城的营收规模快速增长，尤其是2021年增速超150%。
（制图：市值风云APP）
利润方面更是突飞猛进，2019年亏损3，000万，2020年刚刚扭亏为盈，2021年竟然就实现净利润1.61亿，增长了4倍有余。
（制图：市值风云APP）
若单看云汉芯城，五年内业绩增长神速。但规模体量相较行业中众多授权分销商而言，仍有不小的差距。
授权分销商具备授权资质的背书，深受大客户信任，多次合作大笔订单，营收规模自然更高。
2021年，国内大型电子元器件授权分销商中电港、深圳华强、力源信息，营收均在百亿级，是云汉芯城的3-10倍，足以彰显不同商业模式下客户资源的差距。
（数据来源：各公司年报）
即使是同属独立分销B2B线上商城的华强电子网，虽营收规模都在30亿级，但由于客户群体、单笔订单金额的差异，其毛利率、净利率大约比云汉芯城分别高出9个百分点、5个百分点。
（制图：市值风云APP）
归根到底，还是商业模式和客户资源的限制，使得云汉芯城在同类企业中的竞争力不够强。
云汉芯城也自知如此，没少在客户资源下功夫。具体下的什么功夫，风云君先卖个关子。
话说回来，2021年起，云汉芯城连续两年盈利，业绩飙升，但真的赚到钱了吗？
此次云汉芯城IPO拟募集9.42亿元，有4.2亿用于补充流动资金——真赚到钱又何必如此？
（来源：云汉芯城招股说明书）
盈利上亿都是停留在纸面上的繁荣，落袋才为安。
可惜，云汉芯城不仅一毛没落袋，还要往里倒搭钱，要靠融资来支撑，可谓入不敷出的典型代表。
自有公开披露数据以来，云汉芯城每年经营净现金都处于净流出的状态，2018年至今，经营活动现金累计净流出2.63亿，而筹资活动现金累计净流入6.68亿。
（制图：市值风云APP）
既然敢放出豪言：“要成为电子元器件行业的京东“，人家京东每年百亿净利润百亿经营现金流入，那云汉芯城怎么就是不见钱呢？钱都花去哪里了？
来看看云汉芯城的存货和应收账款，答案自然揭晓。
近五年来云汉芯城的存货和应收逐渐增长，尤其在IPO前的2020-2021两年翻了几倍，合计占到总资产的50%以上。
好家伙，看出来云汉芯城的钱压在哪了吧！
（制图：市值风云APP）
存货方面，2018年存货积压0.29亿，2020年便增至0.83亿，2021年冲刺IPO，存货翻了近三倍至2.21亿。存货规模增长远超营收增长。
应收账款方面，2018、2019年仅是五千万上下，2020年直接翻了3倍至1.87亿，2021IPO冲刺年又一次翻倍至4.42亿，2022年上半年更是涨到5.25亿。
三年半时间，应收账款翻了11倍。
这飙涨的应收和存货，难道是批发商生意不好做了？
不然，其实是云汉芯城为了IPO扩大规模、为了成为电子元器件行业的京东，太“努力”了！
志在“京东”，也要付诸行动
对于一家赚差价的元器件中间商，搞定上游供应商资源和下游客户资源相当重要。
云汉芯城为此，做了不少努力！
01 找准定位，服务中小型客户的独立经销商
能成为上游原厂代理商或者授权经销商，自然是产业链中的香饽饽，不需担心供应商资源。
可惜，云汉芯城并不具备原厂代理授权资质，且市场中原厂就那些家，该有的代理商或者授权经销商都有了，换句话说，市场近乎饱和。在原厂代理商或授权经销商这一环节中，只分一杯羹或许简单，而美美吃到一块大蛋糕几乎不可能。
云汉芯城便从原厂代理商或者授权经销商的下一环节着手，做代理商/授权商与下游客户之间的转接口——即独立分销商，每年从原厂代理商、授权分销商采购货物占比超过40%。
此外，独立分销商也是云汉芯城的主要供应来源之一，一定程度上能够补足授权代理商的空缺。每年，云汉芯城从独立分销商购货占比也在四成左右。
二者合计，承包了云汉芯城80%-90%的采购渠道。
（来源：云汉芯城问询函回复）
在下游客户群体选择中，大中型电子制造商多已绑定原厂、授权代理商或大型电子元器件分销商，渗透机会不多。而市场中海量的中小批量、中小企业，因采购量小会大量消耗授权代理商的有限服务资源，其需求无法得到及时响应。
云汉芯城正是看中这一点，将目标聚焦于中小型电子制造厂商、中小型独立经销商等中小型客户，走薄利多销的路子。所以前五大客户中也总能发现新身影的出现，一茬又一茬，且收入合计占比不足6%。
（来源：云汉芯城招股说明书）
相对而言，同属B2B元器件线上商城的华强电子网，由于聚焦客户群为大型电子制造厂商，客户资源相对稳定，单笔订单规模更大，前五大客户收入占比达到16.94%，较云汉芯城高出10个百分点。
（来源：电子网招股说明书）
02 舍不得孩子套不着狼，左手囤货右手赊销
找准定位开始干，才有了初步成型的云汉芯城，但距离“电子元器件行业的‘京东’”，在规模上还相差甚远。
正所谓“舍不得孩子套不着狼”，云汉芯城投入更多现金加量备货，允许客户赊销购货和延长账期……
自己过起紧巴巴的日子，只为招揽更多的客户。
（1）套狼第一招：先采后销、加量备货
一直以来，云汉芯城主要采用“先销后采”的经营模式，其收入占总营收的90%以上。
即云汉芯城无需提前备货，在接到销售订单后，按照订单中产品型号、厂牌、数量、交期等需求，向原厂代理商或授权分销商下发采购需求。
（制图：市值风云APP）
“先销后采”模式下，公司的存货基本都有订单支持，倘若不考虑2020年初疫情影响，公司的存货周转天数基本保持在8-10天左右，主要是检测时间、货物集齐时间、快递寄送的时间等。
（来源：云汉芯城问询函回复）
但不难发现，2020年到2022年上半年，“先销后采”模式下的存货周转天数不断加长。原因就在于，公司开始接起了“小长单”，即约定在未来一定期间内一次性或分批向客户发货。
这样一来，拓展了新类型的客户群体，二来可以趁着货物便宜时加量备货。何乐而不为！
另外，各位看官们有没有注意到，“先销后采”模式的收入占比在逐渐下滑，由2019年的99%下滑到了2022年上半年的93%，说明有别的经营模式在发力。
自2019年起，公司开始探索“先采后销”模式：基于线上商城的搜索、交易等大数据信息，对部分热门、通用物料进行采购备货，以便接到销售订单后快速发货。
“先采后销”模式需要提前备好大批、多类别的元器件产品，待有客户下单后才能确认收入，因此先采后销模式存货周转率较低，存货周转天数要在100天以上，这也就不难解释云汉芯城这几年飙涨的存货了。
（制图：市值风云APP）
这些年来，云汉芯城“先销后采”模式下的存货数量与“先采后销”模式下的存货数量越发接近，而贡献的营收是93%：7%。
换句话说，为了获得“先采后销”模式1.6亿的收入，不惜占用1亿现金提早备货。看得出云汉芯城招揽客户、壮大规模、志在“京东”的决心！
（来源：云汉芯城问询函回复）
（2）套狼第二招：赊销购货、延长账期
除了存货的飙涨，应收账款的数倍连番也是云汉芯城壮大规模、志在“京东”的证明。
云汉芯城的下游客户分为非授信客户和授信客户，对于非授信客户，一般需要预付货款；对于授信客户，云汉芯城会给予30天的基础授信账期。
因此，即使在先销后采模式下，云汉芯城的销售收入也是无法立即收回，赊销收入金额两年增长7倍，占总收入比重也是涨了近30个百分点。
（来源：云汉芯城问询函回复）
按照不同授信客户的赊销收入规模进行分层，计算得到各分层内授信客户的平均账期天数，结果显示下游客户的平均账期在不断加长。
（来源：云汉芯城问询函回复）
显然，这是云汉芯城为了“套狼”作出的努力。
对于赊销收入规模更大的客户，云汉芯城会适当给予更长的账期，以笼络住这些客户。赊销收入在100万以上的客户，平均账期将近56天，比赊销收入在10万以下的客户账期足足多出22天。
同行的华强电子网也是这个路子，聚焦于更大订单规模的大中型客户，在信用政策上也会给予更大的照顾，因此其应收账款周转天数也明显长于云汉芯城。
（制图：市值风云APP）
吸饱一级市场的血，又来A股寻找好割的韭菜？
老板们如此“努力”地推动云汉芯城壮大规模、发行上市，背后有何目的？
2008年4月，曾烨与刘云峰分别出资50万，创办了云汉芯城前身上海云汉电子有限公司，曾烨担任董事长、刘云峰担任总裁。
成立十余载，云汉芯城共发生五轮融资，总金额超3亿。
（来源：云汉芯城招股说明书、天眼查）
云汉芯城的商业模式，决定了其想要高增长，就必须多投钱囤货、多账期让步，需要现金流的持续输血。
然而，一级市场融来的这些钱，创始人并未全部用于公司发展，而是优先选择把一大笔钱装入自己的口袋：2018年6月，云汉芯城融资1.5亿，曾烨和刘云峰通过股权转让，共套现3，375万元。
（来源：云汉芯城招股说明书）
2020年9月，曾烨和刘云峰又与郦韩英、沈笑彦、鸿迪投资、湘裕君源等8位自然人、法人主体签署股份转让协议，套现7，531.2万元。
（来源：云汉芯城招股说明书）
通过一级市场上的两次股权转让，创始人曾烨和刘云峰累计套现1.09亿。
上市前就如此大额套现，甚至在2020年扭亏为盈的关键年份仍继续套现，莫非两位老板压根不看好云汉芯城的批发商赚差价业务，所以才趁着好不容易忽悠住一级市场投资者的机会，抓紧套现换钱，实现“落袋为安”！？
而这区区1.09亿，哪能满足两位老板的胃口！于是这次，带着云汉芯城向大A市场高歌猛进，寻找有（更）眼（好）光（割）的（的）投（韭）资（菜）者（们）。