要点：
宏观面上，在国内政策转向稳增长，经济前景曙光初现的同时，美联储加息步伐仍牵动着市场的神经。2月初美联储将联邦基金利率目标区间提高25个基点，至4.5%-4.75%，这是美联储连续第二次放缓加息步伐。但由于利好预期已得到较大程度消化，因此靴子落地后，铜价未从中获得明显提振。基本面上，南美铜矿扰动增加，不过目前未构成实质性影响，今年全球铜矿供应增量仍然可观。就国内市场而言，国内电解铜产能在不断释放，对产量有带动作用。受春节假期因素影响，国内电解铜出现累库现象。目前处于春节后的消费淡季，虽然假期后大型加工企业率先复工，但订单情况仍不理想。元宵节后终端下游企业将正式复工，需求有望逐渐回暖。发改委近日表示春节后将集中下达一批中央预算内投资，用以支持新基建领域项目。后期实际需求恢复情况对铜价将有重要的指引作用。总体而言，目前沪铜处于强预期、弱现实阶段，预计沪铜近日仍面临回调压力，2月整体以高位震荡行情为主。沪铜主力合约下方支撑位67000元/吨，上方压力位70000元/吨。
一、沪铜触底反弹
沪铜在1月走出触底反弹行情。沪铜自1月初下探至63850元/吨之后，在超强预期主导下，展开强势反弹行情，期价创下2022年6月中旬以来的新高，主力合约期价最高上摸至71500元/吨。一方面，美国非制造业PMI数据的公布令市场预期美联储会放缓加息步调。另一方面，在中国逐步放开疫情防控措施的同时，宏观利好政策逐渐落地，进一步助推了铜价上涨。随着节后国内铜市场累库压力显现，沪铜在1月末运行重心小幅回落。
图1-1：沪铜主力合约走势
资料来源：文华财经，中期研究院
二、铜供给端分析
2.1 南美铜矿供应扰动仍存
自2022年以来，南美矿山供应形势较为动荡不安，智利、秘鲁铜矿的各种事故屡有发生，二三线铜矿生产国则保持较高的生产积极性，加之2022年的新增产能也较大，因此全球矿端的供应虽不及前期预期，但增量仍较为可观。
图2-1：智利铜精矿产量 单位：万吨、%
资料来源：WIND，中期研究院
作为全球较大的铜生产国，智利生产情况对全球铜供需格局也有重要影响。智利2022年12月铜产量为497971吨，环比增加8.44%，同比减少1.1%。智利2022年铜产量为534.5万吨，产量低于2021年，但随着疫情大流行有关的产量下降周期结束，2023年铜产量将增至564.7万吨，2024年将增至589.1万吨。预期智利铜产量可能在2030年达到713.5万吨的峰值，而Cohilco去年曾预期2028年产量达到762万吨高峰。峰值低于且晚于此前预期，主要由于智利铜矿项目在疫情大流行期间出现延误，许多重要项目未能取得预期进展，因此产量前景比前几年的预测值要低很多，且峰值到来时间较此前预期晚两年。2030年产量达峰后，因一些业务关闭或产量减少，且缺乏预期的替代项目，智利铜产量可能出现下降。此外，Cochilco上调2023年铜价预估至3.85美元/磅，因全球范围内库存减少，12月预估为每磅3.70美元。
图2-2：秘鲁铜精矿产量 单位：万吨、%
资料来源：WIND，中期研究院
秘鲁作为第二大铜生产国，占据了全球约10%的铜供应。2022年11月秘鲁铜矿产量延续同比增长，增幅约15%，英美资源旗下Quellaveco铜矿带来的产量增加抵消了部分铜矿供应减量。2022年12月7日，秘鲁政坛巨震，时任总统卡斯蒂略被国会以“违宪解散国会、篡夺公权力”为由弹劾下台。因不满卡斯蒂略下台和被监禁，秘鲁全国爆发了大规模暴力抗议活动。示威者封锁了秘鲁各地的道路，并与安全部队发生冲突。目前社会形势动荡不安，暴力扰乱已经持续了7个多星期，仍未出现缓和迹象。随着抗议活动不断加剧，秘鲁境内多个多矿开采受到冲击，大型铜矿产量受限。因抗议者进入并破坏了一个工人营地，嘉能可旗下的Antapaccay铜矿已停止了运营。秘鲁最大铜矿Cerro Verde虽未受到抗议活动的直接影响，但该矿运营商美国自由港迈克墨伦公司表示，为节约石灰等原料供应，该公司近日已将当地工厂生产速度放缓了10%-15%。同时出于安全考虑，秘鲁第三大铜矿Las Bambas自1月3日以来一直未发运铜精矿。目前Las Bambas铜矿仍面临着运输受阻的问题，因关键物资出现短缺，Las Bambas铜矿已于2月1日起暂停生产，这是该铜矿自2021年以来的第三次停产。中国部分炼厂为寻求Las Bambas铜矿的替代品转而催促其他矿山的铜精矿产品发货。随着秘鲁暴力抗议活动不断激增，秘鲁约30%的铜产量存在着停产风险，可能会切断价值近40亿美元的铜供应。就目前形势而言，近期南美铜矿的风险事件尚未造成实质影响，且今年全球铜矿增量仍然可观。
从全球大型铜矿企业的生产情况来看，2022年四季度Rio Tinto铜产量为13.13万吨，环比减少5%，同比减少1%，2022年Rio Tinto铜总产量达52.11万吨，同比增加6%；智利国家铜业公司2022年的铜产量估计为144.6万吨，同比减少17.2万吨、降幅约为10%。减少的产量中，有77%是因运营方面的问题，其余23%是因项目延误；赞比亚Konkola Copper Mines（KCM）为升级基础设施将在今年7月至8月期间关闭旗下Nchanga冶炼厂45天，升级完成后Nchanga冶炼厂的年产能为31.1万吨；此外，2022年度紫金矿业旗下刚果（金）的卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜金属量同比增长215%至333，497吨。卡莫阿项目技改工程超计划推进，正在进行最后阶段的装机工作，计划2023年4月进行联动试车，加快实现一期、二期选厂的综合设计产能提升至920万吨/年，将铜产能提升至约45万吨/年。随着产能的不断提升，项目团队预计2023年卡莫阿-卡库拉铜矿生产精矿含铜的指导目标约为39-43万吨。
就全球铜精矿的供需格局而言，全球铜精矿原料供应在2021-2022年期间仍存在缺口，但铜精矿紧平衡缺口在逐渐收窄。预计2023年受益于铜精矿存量修复和新增产能投放，全球铜矿供应有望从紧平衡转向宽松。在未来两年的时间内，供应端以Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、驱龙铜矿以及Quellaveco为代表的矿山集中进行新投产和扩建项目。2023年起全球铜精矿供需结构两级反转，紧平衡将向宽供应格局转变。预计2023年全球铜矿过剩21.6万金属吨，且在近两年将贯穿供应宽松的基调。
就全球精炼铜的供需格局而言，国际铜业研究组织（ICSG）在最新发布的月度报告中称，2022年全球11月精炼铜产量为220万吨，消费量为230万吨。11月全球精炼铜市场供应短缺89，000吨，10月为过剩68，000吨。ICSG表示，2022年前11个月，精炼铜市场短缺384，000吨，之前一年同期为短缺381，000吨。
2.2 2022年国内铜精矿进口量同比增长
图2-3：中国铜精矿产量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
图2-4：中国铜精矿进口量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
在冶炼厂的原料中，国产铜精矿产量仅占到较小的比重。虽然进口铜精矿的品质较国产铜精矿略胜一筹，但在结合了运输成本和到厂时间等因素后，相比而言，国产铜精矿较进口铜精矿更具备性价比优势，因此冶炼厂对国产铜精矿的需求也是居高不下。2017年后国内铜矿产量逐年回升，近年来铜精矿产量上升的势头有所放缓。2022年1-12月我国铜精矿产量187.35万吨，累计同比增长5.82%。其中12月我国铜精矿产量18.27万吨，同比增长4.22%。增长主要得益于国内的疫情防控以及相关大型矿山的投产，国内主要增量包括玉龙二期、驱龙铜矿等。2023年国内巨龙铜业和乌奴格吐山也将释放约4.5万吨产量。
图2-5：中国进口铜精矿指数 单位：美元/吨
资料来源：SMM，中期研究院
我国精炼铜行业庞大的产能体量带来了巨大的铜精矿需求，但因我国仅拥有全球3.14%的铜矿储量且平均品位较低，铜精矿的对外依存程度在逐年提高，进口铜精矿仍是供应来源的主要渠道。2022年1-12月份铜精矿进口量为2527.07万吨，较2021年同期增加7.97%。其中12月铜精矿进口量达到210.3万吨，环比下跌12.78%，同比增加2.09%。2022年-2025年我国铜精矿产量预计新增21.6万吨，相比之下，冶炼端新增精炼铜产能则达到150万吨，且这些新增冶炼项目基本都以铜精矿为原料。因此进口大量铜精矿的局面在中期内料将延续。从TC来看，截至今年2月3日，进口铜精矿指数达到80.73美元/吨，较1月20日降低2.83美元/吨，延续了去年11月下旬以来的下跌趋势。
2.3 国内电解铜产量整体持稳
2022年电解铜累计产量为1028万吨，同比增加3.07%。其中12月电解铜产量为87万吨，环比回落3.3%，同比持平，且较预期的88.79万吨低1.79万吨。从12月具体的生产情况来看，新投产的两家冶炼厂增量未达到预期，且有4家冶炼厂处于检修状态，均集中在粗炼端，受粗铜供应紧张的制约，电解铜产量受到一定影响。此外，部分冶炼厂前期生产进度较快，在提前完成22年的计划产量后，12月刻意放慢进度。因此在多重因素影响下，使得12月电解铜产量不及预期。而对比2022年各月铜冶炼厂的开工率，发现除了2022年9-11月国内铜冶炼开工率相对偏高以外，其他月份基本处在往年中等偏低的水平。这主要受到了部分因素的扰动，如冶炼厂集中检修、年内突发停产、高温限电、冷料紧张等，使精铜产量增长有不及预期的情况出现。步入2023年，虽然受春节因素影响，多数冶炼厂开工率较2022年12月稍有回落，但随着冶炼企业检修恢复及新增投产不断释放，预计1月电解铜产量为89.5万吨，环比上升2.87%，同比上升9.7%。根据SMM统计的数据，2023年铜粗炼和冶炼产能将分别增加46万吨和56万吨。预计产能投放时间仍主要集中在下半年，拖累冶炼企业开工的资金因素及限电因素也将有所缓和。
图2-6：中国电解铜产量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
图2-7：中国电解铜进口量 单位：吨
资料来源：SMM，中期研究院
电解铜进口方面，2022年1-12月电解铜累计进口量为368.8万吨，同比增加7.23%。其中12月电解铜进口量为36.4万吨，环比减少4.4%，同比减少12.7%。2022年12月沪铜比值低于均值，其运行区间较11月有所回落，进口盈利窗口在多数时间未能打开，同时国内下游处于季节性淡季，对铜价基本持观望心态，采购积极性不高。因此12月电解铜进口量出现小幅回落。
图2-8：全球三大交易所铜库存 单位：吨、短吨
资料来源：SMM，中期研究院
图2-9：SMM社会铜库存情况 单位：万吨
资料来源：SMM，中期研究院
目前全球库存仍处于相对低位水平，国内外库存走势出现分化，在海外持续去库的同时，国内受疫情及春节时间较往年提前的影响，电解铜累库的时间点提前。截至2月1日，LME铜库存为74375吨，较前一周减少3775吨，COMEX库存为27990短吨，较前一周减少3683短吨，加上上期所的近14万吨铜库存，全球的三大交易所库存合计23.98万吨，较前一周减少7847吨。截至2月3日，国内电解铜铜社会库存为29.77万吨，较前两周增加3.38万吨。跟踪近期国内库存变化，社会库存及上期所的铜库存在春节假期前大幅走高，这主要是由于国内冶炼厂年前清库增加发货，尤其是北方冶炼厂在交割前积极往华东发货。而下游企业在春节前陆续放假，承接能力受到限制。春节期间，冶炼厂并不停产，生产持续，但下游已放假，冶炼厂只能将电解铜发运至仓库。近期出口窗口打开，预计冶炼厂会将部分货源发运至保税区或周边国家，但这部分数量较为有限，大部分货源仍将留在国内市场。与此同时，节后国内铜价仍处高位，这将限制下游采购积极性，下游消费还需要一定时间才能恢复，因此预计近期国内电解铜仍将延续累库趋势。
三、终端需求分析
3.1 2023年电网投资再创历史新高
图3-1：国内电网基本建设投资完成情况 单位：亿元、%
资料来源：Wind，中期研究院
我国的电网建设已高歌猛进了十多年，目前已经组网完毕，这意味着电网投资已从高速增长转入高质量发展阶段。2017-2021年国内电网投资同期同比分别为-2.2%、-3.2%、-8.8%、-4.2%及4.1%。与过去五年比，2022年电网投资继续回温，延续了2021年的正增长态势。2022年1-11月我国电网基本建设投资完成额为4209亿元，同比增长2.6%。在2023年，电网投资的遗留项目有望顺利被执行，密集核准开工，在新旧能源以及储能同时大规模建设的背景下，2023年电网建设预计也将加速。近期国家电网表示2023年投资额将超过5200亿元，再创历史新高。相比而言，传统基建项目带来铜增量有限，预计投资结构会加速向特高压、智能化与数字化倾斜。这意味着虽然2022年特高压建设放缓，开工进度在疫情冲击下不及预期，但在今年有望迎来提速阶段。
图3-2：国内电线电缆开工率情况 单位：%
资料来源：Wind，中期研究院
从电线电缆运行情况来看，12月铜线缆开工率未达到预期。2022年12月电线电缆企业开工率为69.61%，环比下降9.79%，同比下降9.9%。因疫情给生产和消费带来了一定冲击，今年中小型企业放假时间普遍提前。步入1月后，春节到来前，中小型线缆企业陆续迎来收尾工作，仅有部分大型企业还继续生产。预计1月铜电线电缆企业开工率为62.37%，环比减少7.24%，同比减少1.05%。
3.2 2022年汽车产销同比小幅增长
图3-3：国内汽车产销情况 单位：辆、%
资料来源：SMM，中期研究院
2022年国内汽车市场体现了较强的发展韧性，虽然前行之路坎坷，但最终实现了同比小幅增长。2022年中国汽车产销分别达到2702.1万辆和2686.4万辆，增幅分别为3.4%和2.1%。其中12月汽车产量环比微降，销量小幅攀升，同比均呈现下降。12月汽车产销分别为238.3万辆和255.6万辆，产量环比回落0.3%，销量环比增长9.7%，同比分别下滑18.2%和8.4%。12月在疫情防控优化的同时，燃油车购置税减半政策和新能源汽车补贴政策即将到期，部分潜在消费者选择提前购买汽车。在多重因素的推动下，12月汽车市场出现了明显的“翘尾现象”。步入2023年1月，在2023年春节前置、车购税减半政策等因素的干扰下，汽车市场面临了时间短、消费不旺的双重冲击。数据显示，2023年1月上半月乘联会主要厂商乘用零售销量同比下降21%，环比下跌11%；乘用车厂商批发销量同比下降20%，环比下跌11%。2023年得益于相关配套措施的逐渐完善，以及Xin片供应短缺问题的较大缓解，汽车市场将继续稳中向好，中汽协预计2023年汽车总销量为2760万辆，同比增长3%。
图3-4：国内新能源汽车销量情况 单位：万辆
资料来源：Wind，中期研究院
2022年新能源汽车总产量达721.9万辆，同比增长97.5%，累计渗透率达26.3%。2022年新能源汽车累计销量688.7万辆，同比增长93.4%，对应新能源汽车渗透率25.6%。其中2022年12月中国新能源汽车销量81.4万辆（+51.8%），环比增长3.5%，单月销量对应新能源汽车渗透率31.8%，较上月降低2.0个百分点。
2022年新能源汽车产业的发展趋势向好，不仅销量实现高倍速增长，同时渗透率还达到27.6%，提前完成了2025年的新能源渗透率目标。2022年国内新能源汽车产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%。2022年12月，新能源汽车产销分别完成79.5万辆和81.4万辆，同比分别均增长51.8%。国内新能源汽车购置补贴（国补）完全退出，对新能源汽车构成一定冲击。目前国内车企竞争激烈，对于涨价持谨慎态度，预计后期车企会在较大程度上承担补贴退出带来的影响，预计今年新能源汽车涨价保持温和基调。同时政府将新能源车行业完全让渡给市场的过程是循序渐进的。后期随着《节能与新能源汽车技术路线图2.0版》、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》出台，预计新能源汽车将继续呈现产销并增的局面。中汽协预计2023年新能源汽车销量为900万辆，同比增长35%。
四、沪铜下方存有支撑
宏观面上，在国内政策转向稳增长，经济前景曙光初现的同时，美联储加息步伐仍牵动着市场的神经。2月初美联储将联邦基金利率目标区间提高25个基点，至4.5%-4.75%，这是美联储连续第二次放缓加息步伐。但由于利好预期已得到较大程度消化，因此靴子落地后，铜价未从中获得明显提振。基本面上，南美铜矿扰动增加，不过目前未构成实质性影响，今年全球铜矿供应增量仍然可观。就国内市场而言，国内电解铜产能在不断释放，对产量有带动作用。受春节假期因素影响，国内电解铜出现累库现象。目前处于春节后的消费淡季，虽然假期后大型加工企业率先复工，但订单情况仍不理想。元宵节后终端下游企业将正式复工，需求有望逐渐回暖。发改委近日表示春节后将集中下达一批中央预算内投资，用以支持新基建领域项目。后期实际需求恢复情况对铜价将有重要的指引作用。总体而言，目前沪铜处于强预期、弱现实阶段，预计沪铜近日仍面临回调压力，2月整体以高位震荡行情为主。沪铜主力合约下方支撑位67000元/吨，上方压力位70000元/吨。
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