本刊编辑部 | 齐永超 王飞
精彩观点
与疫情有关的公司收入更多是接近一次性的，并不具备长期和持续的增长，不能过度留恋。
目前来看，导致医药股下跌的因素和动能都在衰竭。
医美是一个非常好的赛道，因为其本身属于消费领域，有自己的运行规律。
中药公司想挣钱并不是开发出多少新药，而是把品牌进行市场的外延。
医疗消费、高端器械装备、创新药领域等领域将是2023年反弹先导力量。
12月22日晚7点，《红周刊》重磅企划的“前瞻2023 优质资产 牛途再现”线上投资策略会进行到第五场，对医药有深入研究的森瑞投资董事长林存以“价值洼地医药股，2023如何掘金？”为主题分享了其最新看法。
在林存看来，近期被市场热炒的防疫概念股早已错失最佳买入节点，而更是只是“昙花一现”。对于目前已经具有明显估值优势的医药蓝筹，林存认为，多重利好因素正在积累，因此，它们正在迎来反转契机。
以下为文字交流实录精华（有删减）：
防疫概念股是昙花一现
低估值医药蓝筹迎来反转契机
这个阶段大家反而都在炒作疫情股，那么，与疫情相关的感冒药、退烧药，或者一些医用耗材是否是值得投资的？
在我看来，当前市场对疫情概念股的炒作应该是一个短暂的“昙花一现”的阶段。而市场当中还有人存在幻想，认为还有很多人没有被感染，而防疫需求仍然存在，所以疫情概念股的行情还没有结束。我认为，如果持有这样的想法，那么，一些投资者可能会被套在高高的山顶上。
因为与疫情有关的公司收入更多是接近一次性的，并不具备长期和持续的增长，所以不能过度留恋和反复过分的炒作疫情概念股。
整体医药板块，门类非常多，包括六、七个子板块，涉及到六、七百家上市公司，可以挖掘的细分机会还非常多。
自2021年年中以来，医药股受到多种利空的影响，整体板块出现了幅度非常大的持续下跌。大部分的医药蓝筹股已经跌了2/3。目前来看，中证医疗指数的估值是在创新低的。截至12月21日，中证医疗指数的动态估值跌破了23倍，创出了历史最低水平位（见附图）。
2018年刚刚开始第一轮集采的时候，医药板块也出现了一轮大幅调整，我们认为当时的估值已经很低，而现在的估值相较于2018年底还要便宜三成以上。
2018年底，动态市盈率跌到了30多倍，而当前是23倍，而且由于即将进入年底，年报和一季报将会接踵而至。如果目前的医药板块仍维持在低位，由于动态市盈率向TTM估值（滚动市盈率）的切换，医药板块的整体动态估值水平可能会降低至20倍以下，这在A股历史上是没有出现过的。
从长期发展来看，医药行业的前景是毋庸置疑的。中国的老龄化现在已经越来越严重，目前60岁以上的人口有2.5亿，10年之后就会达到大约5亿以上。所以刚性的需求对于医药板块是具有很强的支撑的，不应该去怀疑医药行业未来的发展趋势。
而为什么近一年当中医药股却持续调整呢？我认为主要有以下几个重要因素。
第一，2019年至2021年上半年，医药股出现了一轮比较大的牛市。医药蓝筹普遍上涨2~3倍，涨幅达5~10倍的个股也不在少数。获利筹码积累比较多。第二，集采的反复推进。从2018年底第一轮到现在，集采已经有六七轮，凡是集采过的药品，价格跌幅巨大，投资者对药企的盈利状况感到担忧。第三，叠加整个经济环境不景气，带动了整个市场投资氛围和资金面的收紧。
所以多重因素叠加在一起导致了医药股的持续调整。但是目前来看，导致医药股下跌的因素和动能都在衰竭。
首先是估值的大幅释放。其次是集采政策开始变的相对缓和，70%以上的药品集采都已经落地，而且集采价格开始触底回升。与此同时，目前政策对于创新领域的支持力度也是比较大的。比如此前发放了2，000亿的贴息贷款来鼓励国产医疗装备行业的发展，与之前集采降价的政策环境相比，几乎是出现了一个180度的转变。第三，在政策环境之外，经济环境也在迎来转暖。比如疫情的因素，在1~2个月之内可能会到达顶峰，而对明年经济的影响会越来越小，经济和宏观环境都会有所恢复。
所以整体而言，我认为明年的经济会改善，股市也会迎来转折，而已经超跌同时又具有不错成长性的医药股，2023年会有一个非常好的比价效应，从而也将会迎来不错的反弹态势。
以下为互动环节（有删节）：
低估值、集采压制因素减弱
多重利好因素正刺激医药板块反弹
《红周刊》：在您看来，医药板块未来如果出现趋势性的反转，哪些因素至关重要？
林存：低估值是一个重要的因素。政策基调也是不可忽视的。可能对于90%的人来讲，去年的医药集采和医药政策是过于严厉的，所以导致很多资金都在撤离医药股。
目前比较明确的是创新药品和创新器械不会被纳入集采，政策将会继续扶持。特别是器械装备，我们这几个月以来也做了很多研究，以往老百姓看病难看病贵，特别是在大型的器械装备上，比如CT核磁，现在做核磁需要排队等待一个月以上，而且价格非常高。这是因为中国自己的相关设备还不够硬，生产量还不够大，配置功能还不够多。对于这种有自主创新能力、能够跟国外的高端装备一较高下的企业，政策应该重点的去扶持，通过不断的替代进口的高端产品，既能压低成本，也能增加供应量。
国产医疗设备、大型器械等这类项目的一些龙头公司，比如迈瑞医疗、海泰新光、华大智造等，应该会具有一个相对广阔的发展空间。与此同时，器械的发展也会让投资人认识到医药不止是一个药品，还包括许多医疗器械，而这也是具有自主创新的优质赛道。
另外，创新药领域也在迎来利好。我主要讲两个方面，首先，以前中国的创新药主要分布在港股的18A（港股允许未盈利和没有收入的生物科技公司上市）。随着11月以来港股回暖，此前平均跌幅高达80%的港股创新药板块也开始止跌反弹，甚至有的个股反弹高达1倍~2倍。这是一个很好的风向标。
其次，我们从另外一个维度来看，最新市场中出现了两次创新医药企业的突破。其一是康方生物，其二是科伦药业。它们都是把自己的最优秀的研发管线与国际巨头进行合作。科伦药业刚刚（次日12月23日，科伦药业股价收出一字涨停）发布了一项公告，称与默沙东进行合作。
在我看来，像康方生物和科伦药业这种通过与海外企业进行合作、收预付金，之后享受权益的这种合作模式，已经为中国创新药打开了一个新的发展路径。
《红周刊》：在您看来，随着集采对医药的压制因素在减弱，投资医药的逻辑会发生哪些变化？
林存：医药投资如果只看药品或者耗材，有必要关注政策的取舍以及集采的力度。但是因为医药板块是一个具有非常多层次的行业，至少有5~6成的市场是与政府没有关系的。比如医疗服务、医疗连锁机构，以及医药的流通环节，另外还包括创新药品、医疗器械等。
比如CXO（医药外包），在过去的几年当中，是医药板块的投资热点，整体市值超过2万亿，占整个医药板块总市值超过3成。而CXO就与集采没有任何关系。因为CXO企业是为药厂提供生产和服务的，不少企业超过50%的业务来自海外，所以研究这类公司的收入变化、盈利并不需要关注医保政策的侧重。而更多需要关注以下两点，第一，资本市场的融资量、对创新药投资热情的高低。第二，中美关系以及中欧关系。
目前，从医药政策的角度来看，不仅仅是缓和，而未来随时也有可能转向，进入政策鼓励、扶持带动的一个重要节点。
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关注创新药领域
研发能力、产业优势、技术能力是重要素
《红周刊》：CXO过度依赖海外，其实也是一把“双刃剑”，比如会有一些不可控的风险发生。在您看来，这种现象未来会有所改观吗？
林存：对，是这样的。CXO公司此前涨幅巨大，一旦出现一些波动，市场都会十分警惕。药明生物就是一个很好的例子。今年年初被美国商务部列入了所谓的制裁名单，虽然只是一个观察级的制裁名单，但开盘不久，药明生物就因为该消息下跌了超过30%。经过一年的反复抗争和沟通，药明生物两家子公司已经从这份名单中被移除。
但是我们看到相关公司的估值水平却是一落千丈，股价也持续在低位徘徊。这就说明市场对于这种地缘政治等不可控因素是比较担忧的。
而如果从产业的角度来看，中国CXO的产能发展，一方面取决于我们的工程师红利，另外一方面取决于我们的生产效率和综合成本。如果美国将相关产能全部移回美国本土去生产，我们认为基本上是杀敌1000，要自损3000。它的成本会加重甚至翻倍，而且时间效率会严重的降低。
我们都知道，在医药研发领域，时间就是金钱，如果你的研发效率变慢，即便最后研发成功，那么，市场也可能早已经被其他企业瓜分。所以我认为，国际合作这种和合精神才应该是中美要走的路，而不是简单粗暴的制约我们的发展。
事实上，我们也可以看到相关公司也开始纷纷在海外建厂，如新加坡，一旦发生不可控的因素，也能够因此保障正常的产能。
就从目前来看，CXO公司大部分在手订单是很充分的。虽然有些公司剔除了新冠的大额订单之后，业绩增长可能会有所放缓，但是就生物医药本身的开发需求来说，这其实是一个良好的状态。1~2年之内相关的订单还消化不完，业绩增长是可以持续的。
而在政策方面，我认为也需要给与这一类产业相对的保护和扶持。一些企业整了很多外汇，如果受到国外的一些非经营性因素的扰动，我们应该提供一个更广阔的内需市场，让这些企业能够继续很好的发展。
《红周刊》：CXO是一个比较长的产业链，在筛选过程中就需要精挑细选了。那么，您认为哪一类的CXO企业更具有关注价值？
林存：确实如此。我们认为，可以从做减法开始进行筛选，首先可以剔除以代工为主企业，特别是以新冠疫情相关的大订单带动业绩的这一类公司，比如博腾股份（维权）、凯莱英等。因为药厂都变成了代工，产能的积累势必会造成行业的内卷，而新冠疫情的订单又具有不可持续性，这些企业未来将会面临比较大的挑战。
相对而言，我们更看重有研发能力、产业优势比较强的企业，比如药明生物。这家公司目前遇到的问题主要是大家对地缘政治的担心，害怕它被美国针对，但我觉得它的竞争能力还是特别优秀的。
我们还比较看重一些有特色项目的公司，比如养猴子的昭衍新药，这家公司不仅90%的业务来自国内，不怕国外的制裁，而其在主营业务实验动物上，还具有非常高的壁垒和资源优势，别人很难抢走它的业务。那么，在未来两年之内，这家公司的订单以及业绩都会保持一个超高速的增长。市盈率也会因此不断降低，形成比价优势。
《红周刊》：我们知道，有众多CXO企业会同时在A股和港股上市，这样就形成了一定的估值差，您会以A股配置为主还是港股？
林存：这两者的可比较性其实并不强。因为港股更多的是受资金流动性的影响，比如在美国不断加息的时候，整个市场极度缺钱，港股的医药股市值跌去80%甚至90%的也不在少数，但当美国停止加息的时候，港股的医药股又很快获得了资金的追捧。
《红周刊》：在港股登陆上市的药企中有很多尚未实现盈利，最近几年A股也开始为这些药企开了绿灯，您怎么看这类企业的投资价值？
林存：我觉得盈利不盈利不是最关键，而是这家企业有没有真材实料，比如好的研发储备技术能力等。当然，港股中也有很多讲故事最后没有发展起来的案例，但我觉得大浪淘沙后还是能够剩下一些好公司。目前来看，像康方生物、信达生物和百济神州等都具备这种潜力。
中药有过热苗头
老牌中药公司进行品牌市场外延是重点
《红周刊》：实际上，在创新药之外，很多传统的中药企业也加入了创新的队列，并在今年受到资金的追捧，您怎么看这些药企的创新动作？
林存：今年的中药行情其实和政策的鼓励和扶持有很大关系，另外，也和疫情也有一定的关联，比如感冒药、止咳药等清热解毒类的药品，都受到了资金的关注。但在创新方面，我们现在可以看到的并且已经推出的相关应用产品并不多。在我们看来，真正的创新应该属于在应对一些疑难杂症上有所突破的产品。至少目前，中药还没有广泛的出现这种现象。所以，我们觉得在被疫情等多种原因炒高了之后，中药已经蕴藏了巨大的获利盘，大家不可过于追高。
《红周刊》：相比创新药企业，中药企业有一个重要的特点就是不变，因为其大多拥有百年老字号——配方，您是怎么看这类企业的投资价值的？
林存：其实目前的中药就剩下少数的几个耳熟能详的品牌了，比如在同仁堂、云南白药和片仔癀之外，其他的都相对小一点。当然，也有正在形成品牌的中药企业，比如以岭药业的连花清瘟等。我们对中药企业的看法是，中药公司想挣钱并不是开发出多少新药，而是把品牌进行市场的外延，就像云南白药，开发了创可贴、牙膏等外延产品把市场做大了。而类似同仁堂等，其在相关领域的延伸就明显相形见绌，只是守着一些经典的名方。片仔癀也基本如此，并且它的适应症很多，定位也不是很清楚，而市场却给了它60倍的估值，这明显是不匹配的。所以，我觉得大家在中药的投资上还是要慎重。
大医药消费领域机会多
眼科、医美等领域是好赛道
《红周刊》：您曾经提到，生长激素是生物制品中消费属性较强的一个领域，其中的龙头也曾一度引领市场。但现在的生长激素龙头的市值已经大幅缩水，您觉得现在生长激素还是一个好赛道吗？
林存：我觉得在之前的十年，生长激素都是医药板块最好的投资赛道之一，龙头公司长春高新在过去的涨幅最高曾达400多倍。但去年下半年以来，长春高新股价在短短一年时间中又回撤将近70%。这主要是两方面原因造成的，一方面是集采的影响，尽管几个相关的水针生产企业都不参与集采，但市场并不放心；另一方面是大环境经济下滑所致，因为生长激素是消费金额比较大的自费药品，在经济好的时候家长可能会非常愿意支持孩子长得更高一点，愿意在这方面有所投入。但在经济不好的情况下，这种消费能力肯定会出现一定的萎缩的。另外，还有一个很现实的问题是人口出生规模是不断下滑的，比如在四、五年前，全国的新增人口可能在1700多万，但在今年很有可能就跌破1000万。在这种情况下，会给生长激素行业的增长空间持续的蒙上一层阴影。
所以，我们现在看到，长春高新等龙头的动态市盈率都很低，目前也就16倍左右。不过，我们觉得，生长激素领域在明年也很可能会随着医药板块的反弹而有所表现，只不过在没有解决上述这些问题的情况下，很难有大的资金会把其当作一个战略性的品种进行配置。
《红周刊》：您是怎么看眼科这个赛道的投资机会的？以及怎么评价眼科龙头公司近几年的发展？
林存：因为目前政策干预相对比较少，爱尔眼科塑造了一个资本神话，自上市至今也曾大涨好几十倍。截至目前，我们仍认为这是一个好赛道，但随着越来越多的相关眼科公司上市，爱尔眼科的估值稀缺性在降低。更重要的是，爱尔眼科是依靠不断并购才发展到如今的规模，并不完全是通过自身的内生增长。
《红周刊》：牙科和眼科有点类似，都是行业很大、上市公司数量很少，它的投资机会如何？
林存：相对眼科来讲，牙科各方面的风险更高一些。首先，牙科有很多高附加值的手术，比如种植牙等，今年已经历了专项整治行动，就是说国家可能不愿意看到这里面有暴利和不规范的一些经营行为。其次，公立医院在提供比较廉价的服务的时候，会对社会上其他的牙科服务形成挤压。在我和业界其他人士交流的时候发现，很多牙科实际上是亏损的。所以，我觉得牙科的投资风险也会相对高一点。
《红周刊》：同样经历过专项整治行动的还有医美行业，市场对其分歧也比较大，您觉得这个领域是否值得投资？
林存：医美绝对是一个非常好的赛道，因为其本身属于消费领域，有自己的运行规律。并且医美和人口老龄化的关联性比较高，因为女人老了她消费的频率就更高了。但医美的市场空间究竟有多广，这其实也很难预测。
药店、血制品短期需谨慎
心血管器材最糟糕时期已经过去
《红周刊》：药店在今年四季度也获得了资金的追捧，其较好的市场表现能否持续？
林存：我们觉得，药房股即将面临线上平台冲击的情况。因为前段时间大家对新冠相关的药的需求很高，都得从药房买药，其业绩因此获得了带动。但随着新冠高峰期的逐渐临近，目前深圳可能已有超过1/3的人群感染过了，再过半个月消费高峰就过去了，那时再抱着药房股肯定是要被淘汰的。所以，我建议大家现在不要持有相关公司，因为风险很大，只是“昙花一现”。真正值得投资的还是那些拥有应对老龄化产品的公司。
《红周刊》：您对血制品行业怎么看？
林存：现在全国各地都在反映有缺血的情况，这主要就是因为大家都病了，血量供应不足，所以比较紧张。但这应该也是个短期现象，毕竟对于血制品国家层面是不允许加价的。所以，血制品行业可能会出现短线行情，我们不做重点推荐。
《红周刊》：疫苗股之前也曾有不俗的市场表现，近期也处于相对低位，您对这个领域的投资机会怎么看？
林存：其实，在去年年中的时候我就表示，不太看好疫苗股。在新冠疫苗方面，大家目前几乎都打过了，这是由国家买单的，价格也相对压的比较低，可以预期，相关企业在未来的业绩可能并不会有更多增量。所以，疫苗行业将来的市场仍将以儿童为主，成人消费的宫颈癌疫苗、狂犬疫苗和流感疫苗等为辅。
而在儿童疫苗方面，刚刚提到我国的出生人口最近几年出现了比较大规模的下滑，这将会大幅降低相关疫苗的需求。另外，像肺炎疫苗等价格比较贵，又有好几家公司不断有竞品推出，这会形成恶性的竞争格局。在成人疫苗方面也几乎如此，虽然智飞生物在代理默沙东的四价和九价宫颈癌疫苗，但是后有追兵且越来越多，未来宫颈癌疫苗必然会掀起一场厮杀。所以，我们是比较看空整个疫苗板块的，我建议大家在这一块布局还是要谨慎些。
《红周刊》：您怎么看心血管器材赛道？怎么评价集采对其造成的影响？
林存：心血管原来是受集采压制最大的领域，比如1万多元的支架被降到了600元了。但经过近两年的运作，我们发现相关的支架已经有所涨价，而且国家还给了一些配送服务费，以保证物流以及相关的配送服务。从这方面看，国家还是想适当的保证相关企业拥有一定的利润的，让企业可以健康发展。所以我们觉得，心血管这个领域最糟糕的时间段已经过了，以后就需要关注各个公司有没有新的产品推出，因为新产品将决定公司的发展前途。
2023年医药股的估值大概率上升
医疗消费、高端器械装备、创新药领域等机会多
《红周刊》：如何对一只医药股进行合理的估值？
林存：这是一个比较复杂的体系，并不是说简单的多少倍就可以了，就像前几年，很多医药股都涨到上百倍了还有人在抢，但现在好多公司跌到一二十倍还没人要。目前来看，医药股整体的动态估值水平属于近30年以来的低点，影响其发展的政策已经在慢慢的落地了。另外，明年的宏观经济也有望重拾升势，所以我们觉得，明年医药股的估值水平大概率不会再向下走而是会往上升。
我们也可以用10年的眼光来看，医药板块一直是大牛股辈出的地方，之前大家觉得医药股涨多了，不敢进行投资，如今已经出现了捡便宜筹码的机会。
《红周刊》：最后，在医药这个大行业中，您会把哪些细分领域排在布局的前列？
林存：首先是医疗的消费服务，然后是国产替代的高端器械装备，最后是有好的研发产品的创新药领域，这几块有可能是明年医药反弹的先导力量。另外，还可以关注一些超跌的公司。