【中金外汇 · 年度展望】美元指数：短期反复，长期走跌
中金外汇研究
► 美联储激进紧缩的货币政策，贸易条件和避险逻辑的支持使得美元指数在2022年前三季度大幅走高。但到第四季度，随着美国通胀确认见顶，以及中国防疫政策优化带动了风险偏好的上行，美元从高位回落，回吐了近一半的年内涨幅。
► 展望2023年，我们认为在明年上半年的某个阶段，市场的交易主题可能会从美联储的转向转变为经济衰退和金融稳定，美元将受益于避险逻辑，走势出现反复，这或是美元趋势下跌之前的最后一波上涨。我们预计明年上半年美元指数可能会向110的方向反弹。
► 往2023年年底看，随着美联储紧缩周期的结束，欧美经济或将逐步开始呈现一些初步的复苏迹象，我们料市场对于金融稳定的担忧情绪也将开始逐步缓和。随着市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元也将开启趋势性下行周期。我们预计年底美元指数将回落至100左右。
2022年美元先涨后跌，4季度回吐涨幅
2022年至今，美元指数呈现前高后低的走势，总体上对主要货币走升（图表1）。前三个季度，美元大体一路走高，除了对少数新兴国家货币外，美元对几乎所有的发达国家货币和大部分的新兴市场货币走强，美元指数最高曾一度上涨20%左右。但在第四季度，美元指数走出了大逆转行情，回吐了年内超过一半的涨幅。截至12月16日收盘，美元收涨约9.4%
美元今年前3个季度整体大幅走高主要受到3个因素影响：一是美联储激进紧缩的货币政策；二是贸易条件支持；三是避险逻辑。而在今年第四季度，美国通胀见顶所引发的市场美联储货币政策转向预期的交易和中国防疫政策优化带动的全球风险情绪好转是美元回吐涨幅的重要原因。
图表1：2022年美元的走势和重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
2023年美元汇率展望
回顾历史，典型美元趋势性转向往往与全球金融周期的扩张相伴。这一方面需要美联储宽松的货币环境，另一方面则需要全球经济的初步企稳迹象。展望2023年，在我们基线假设下，高利率将会带动美国的需求收缩，这一方面会结束美联储的货币紧缩周期，另一方面则会增加金融稳定的风险。我们认为在明年上半年的某个阶段，市场的交易主题可能会从美联储的转向转变为经济衰退和金融稳定，美元将受益于避险逻辑，走势出现反复，这也可能是美元的最后一涨。进入到下半年，随着美联储紧缩周期的结束，欧美经济或将逐步开始呈现一些初步的复苏迹象，我们料市场对于金融稳定的担忧情绪也将开始逐步缓和。在经济和金融市场初步企稳之时，市场的交易重心或将会从衰退转向复苏，美元也将开启趋势性下行周期。
美元趋势性转向的特征
作为金融属性很强的货币，美元的趋势性下行往往与全球金融周期从收缩转向扩张的转折点重合。全球性的金融扩张一方面需要一个相对宽松的货币环境，另一方面则需要一个向好的宏观经济环境和金融市场风险情绪。（详见《美元指数的大顶是否已过》）而在此前，美元的拐点往往会发生在经济增长趋弱，美联储明确转向和金融稳定担忧的时间点。
从美联储货币政策的角度看，强美元周期的顶部往往出现在美联储的宽松周期中。我们回顾了从1980年至今，美元指数从底部上涨或反弹超过20%的8个强美元波段（图表2）。发现美元的顶部有4次出现在美联储的降息周期中，有2次出现在美联储降息至低位之后进一步采取QE的宽松期，还有2次出现在美联储加息周期开启前的利率平台期。所有的情形都发生在联储货币政策较为宽松或尚未收紧的时间点。
图表2：美元指数 VS 美国联邦基准利率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
从美国和全球经济的角度看，强美元周期的顶部往往出现在美国经济环比由强转弱或从衰退中初步复苏，而全球经济相对偏弱的时点（图表3）。根据我们的统计，美元前8次顶点中有4次出现在美国经济由强转弱的时间点，有3次处于衰退期或从衰退期恢复后的由弱转强的时间点，只有1次处于美国经济的强势期。而全球经济往往在美元顶点的年份表现偏弱。从美债收益率的走向和收益率曲线的形态看，在过去的8次美元顶部中，美债收益率有6次处于下行阶段，收益率曲线有7次处于陡峭化的过程中，只有1次处于倒挂状态。我们认为，收益率曲线的形态意味着在以往美元的大顶出现时，债券市场已经开始初步定价经济从弱势状态中复苏的情形。
从金融稳定和风险事件的角度看，美元指数的顶部年份往往会与一些金融市场的风险事件相对应。从日本金融泡沫破裂的开端，到墨西哥货币危机、互联网泡沫的破裂、全球金融危机与欧债危机等。这类风险事件往往对应着全球金融条件比较极限的时点，美元往往也会在这些事件发生的前后见顶。
图表3：美元指数的历史顶点与相关宏观和金融市场条件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
与过往美元顶部的经验相比，我们目前所处环境的最大不同是美联储的货币政策周期和债券市场所隐含对未来经济的预期。首先，当前美联储仍处于加息周期中，虽然加息的速率已经放缓，但美联储的总体基调依然是鹰派的，这并不符合以往美元见顶回落时，货币环境已经趋于宽松的规律。其次，美国债券市场当前呈现牛市变平的趋势，这与收益率曲线的深度倒挂一起，反映了债券市场对明年美国的衰退有较多的定价。而在过去，美元的顶部往往出现在债市定价经济复苏的阶段。从这几点看，我们判断美元尚未符合趋势性转向的特征。
2023年，经济下行压力或令美联储结束紧缩周期
展望2023年，我们认为货币环境将会更加贴近美元趋势性转向的条件。我们认为尽管美联储在12月份会议中仍然坚持鹰派取向，但随着经济的弱势，美联储或将在明年第一季度结束加息周期。进入下半年，我们认为随着经济衰退的压力增大，美联储可能会被迫放弃利率维持在“更高和持续更久”的政策取向[1]。市场将会开始交易美联储更早、更大幅度地降息，美债收益率也将可能在当前基础上进一步下行。
我们认为美联储的加息周期或将在明年1季度终结。一方面，在利率快速上行的影响下，美国经济需求开始呈现一定程度的回落迹象。今年3季度以来的一系列经济数据显示商品消费、私人部门投资和进口环比都出现了负增长，而订单、企业调查等软数据也显示出需求或将保持进一步回落的态势。我们观察到美国PMI数据近期持续走弱（图表4），而花旗宏观经济意外指数也自今年9月以来首次跌至负数区间（图表5）。而需求的下行最终将会反映为物价的持续下行，最近两个月美国CPI数据也连续显示出通胀加速回落的迹象。从金融市场角度看，2年10年段美债收益率曲线的倒挂程度目前已经来到了80年代以来较为极端的水平（图表6）。这或预示着美国经济数据将会在明年上半年加速下行。另一方面，美联储连续的紧缩也带来了金融稳定性的风险。利率的上行造成了美股在2022年的显著下跌（图表7）。利率的抬升也触发了例如英国公共债务信任危机等金融稳定问题。考虑到当前美国乃至全球金融体系的承受力不及80年代的水平。我们认为明年上半年市场对于金融稳定的担忧也将有所抬升。在此背景下，美联储明年可能会更加关注货币政策对美国乃至全球金融市场的溢出效应。
虽然在12月的FOMC会议上，美联储强调紧缩周期没有结束，并提示终点利率可能会“更高和持续更久”。但我们认为，美联储此举是希望巩固当前通胀下行的势头并防止其反复。在当前的鹰派取向下，金融市场的风险偏好或将转弱。这或能令明年上半年美国经济需求和通胀维持进一步下行的势头，也会令金融稳定性风险增加。当经济和通胀下行趋势更明确时，美联储就可能会改变当前的政策取向。从历史经验看，美联储往往会早于市场的预期结束加息周期或进行降息（图表8）。在12月FOMC会后，OIS和联邦基金期货市场都预计美联储本轮加息周期将会持续到明年5 月左右，并于明年下半年开始降息。我们认为，根据以往的经验，不能排除美联储在明年2月份提前结束加息周期，并于明年下半年开启降息周期的可能性。在这个基准假设下，我们看好美元指数在明年末将比今年末的水平更弱。
2023年，全球经济趋弱，节奏上或先弱后强
2023年，全球经济或将进一步趋弱。根据IMF的全球经济展望。世界经济增速在2023年将从3.2%降至2.7%，他们认为2023年将是疫情以来全球经济增长最满的一年。分类看，发达国家的经济增速将从2.4%降至1.1%，而新兴国家的经济增速将维持在3.7%左右（图表9）。中金研究院认为欧洲经济或仍陷入滞胀的麻烦[2]，而亚太经济则有望在逆境下逐步复苏[3]。我们认为，全球经济在2023年或面临先弱后强的态势。在明年上半年，美联储的紧缩和能源供给扰动或令欧洲和亚太经济陷入供需双弱的态势。全球需求的疲软可能会进一步压低通胀，这也是我们判断美联储可能更快结束加息周期并更早降息的重要原因。
在经历了短期的下行和阵痛之后，我们判断全球经济将在明年下半年之后逐步呈现底部企稳的态势。首先，随着美联储更加明确地转向，美元利率的下行将会利好全球经济。其次，我们判断中国经济在经历过疫情之后，也将在第二季度开始逐步复苏并对全球经济做出正面贡献。再次，在明年入夏之后，对能源需求的季节性回落以及新产能的潜在释放可能会缓解供求矛盾。这或将对欧洲经济产生一定的正面支持。
全球经济的趋弱一般与美元的强势联系在一起，但从过往的经验看，全球经济的阶段底部年往往与美元的拐点年份重合。在全球经济先弱后强的判断下，我们认为美元在2023年的节奏或将是先强后弱。
2023年，美元短期或有阶段性反弹可能，长期看跌
美元指数在2022年第四季度的回调源自于在美国通胀超预期回落之后金融市场对于美联储货币政策转向预期的交易。也源自与中国防疫政策优化之后，全球风险偏好的回升。我们认为在经济衰退和金融稳定担忧加剧的背景下，美联储货币政策转向的交易主题在明年初可能会被衰退交易所取代，这或将导致美元的阶段性反弹。从以往的历史经验看，美元的高点往往在美联储基准利率的高点后出现（图表10）。经济衰退或金融稳定风险暴露后的避险情绪是这段时间支持美元的主要力量。总体上，我们认为美元在明年上半年的前几个月时间里，将大概率不会走出今年4季度这样的单边回落行情，阶段性反弹的概率更大。我们判断明年上半年美元指数存在向110方向反弹的可能性。
但到明年下半年，我们认为美元开启趋势性下行的条件将逐步成熟。因为届时美联储很可能已经完成了加息周期，市场很可能会开始交易美联储降息。而随着全球经济开始呈现初步的触底迹象，金融市场的恐慌情绪也会开始逐步平复。此时市场的交易主题将从经济衰退和金融风险的担忧逐步转向交易全球经济的企稳和复苏。我们预计美元强弱转换的时点可能发生在美联储加息周期结束后的数
月。我们判断年末的美元指数水平约在100左右。
风险因素
我们对美元指数的判断基于美欧经济衰退、美联储结束加息周期并提前降息、全球经济和风险情绪先低后高的假设。在基准假设下，我们看好美元指数在明年末将比今年末的水平更弱。如果美国经济和通胀展现出韧性，那么美联储可能会兑现其“更高且更久”的货币政策取向。在这种情况下，美国经济衰退的时间点可能会延后，美元的反弹和强势也会比我们的基线预期持续更久。另一种风险情形是全球经济恢复比预期更早，这里既有中国经济超预期走强的支持，也可能有欧洲能源供应更早破局的影响（比如俄乌冲突比预期更早结束）。在这种环境下，美元可能会延续2022年4季度的跌势，在明年初走出更深幅的回调。
图表4：美国PMI数据近期持续走弱
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：美国花旗宏观经济意外指数跌至负数区间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：2年10年段美债收益率曲线倒挂至80年代以来的极端水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：风险偏好今年整体走低支撑美元走强
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：美联储联邦基金有效利率 vs 联邦基金利率期货隐含利率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表9：IMF2020年10月的经济预测
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表10：美元的高点往往滞后于加息顶点
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部